首頁 論壇作家

華創證券:活躍券換券對市場的影響

2022-09-23 華創證券屈慶

9月20日與9月21日兩日債市成交異常活躍,盡管資金面收斂、海外美債加息預期咄咄逼人,收益率仍下行,9月20日10年國开活躍券完成換券,9月21日10年國債活躍券完成換券,這或許表明與活躍券換券是債市波動的重要因素之一。本文以10年國債和國开爲切入點,探究活躍券換券對市場的影響。

換券實際發生需確認兩點:(1)新券成交量超過舊券,(2)新舊券當日走勢明顯的相對背離,即市場發生了“买新拋舊”的行爲。比如9月20日017成交量事實上已經超過010,但由於二者走勢基本一致,不能認定換券已經發生,而9月21日017成交量顯著高於010,同時017下行,010下行,才確認換券發生。也需注意在絕對收益,二者走勢取決於市場環境和情緒,但相對位置上換券時新券下行而老券下行。

利率債新券與老券的切換必然會發生,當新券發行量到達一定門檻時交易盤就會將活躍券庫存從老券切換爲新券,但具體何時發生無法預測,發生時點與主力持券機構的行爲高度相關。根據2018年以來數據統計:10年國开單只活躍券平均存續期限爲123天,年內主要是編號205、210、215三只券切換,其中205平均存續期限87天,210平均存續期限爲144天,215平均存續期限爲147天。10年國債單只活躍券平均存續期限爲133天,其編號規律性不及10年國开,但由於單次發行規模較大,從發行節奏上可以發現一般在新券進行第一次續發後的5個交易日內會迎來換券。

從機構換券的動機看,交易盤需要維持活躍券庫存以保證高頻率的交易策略流動性,持券庫存較大的機構會提前行動,將成交量分散以隱藏交易信息,以保證換券過程不會造成估值虧損,或最大化換券收益。但觀測市場的手段是多維的,結合預期被替換券(比如220210)的借券難易程度和歷史換券的發生天數等規律可以推測機構的行爲,當主力換券機構的行爲被市場察覺後全市場將迎來換券高潮。

部分機構對換券有預期,由此採取的利差策略進一步助推了換券行情。從歷史數據可以發現:對於10年國开,新券首次發行後活躍券-次活躍券利差達到最大,每次續發都邊際上增加了利差,一般在10-15BP,換券時這一利差將收斂至2-3BP,即提供了8-12BP的盈利空間,不過這一盈利空間也與市場行情相關。相比之下國債換券收益局限在0.5-1 BP內。據市場交流本次換券前夕已經有大量機構想做窄新舊券利差,但受制於借券成本過高未能下場,9月20日當天220210借貸難度降低,推升了全市場的換券情緒。推測債券借貸難度本質上與出券方交易盤是否已經對換券做好布局有關,但是由於策略有一定趨勢性,做窄利差,提前多新券、空老券的策略似乎一定會賺錢,但還需要考慮借券成本和機會成本,同時需注意到本次換券有一特殊性,即由於市場流動性充裕,換券前利差已經被壓降至4-5BP,相比以往10-15BP利差,盈利空間有限。一方面新老券利差收斂前可能會由於其他因素走闊,比如2020年7月9日(200210換券前18交易日)新舊利差一度走闊至28BP,對於要逐日考核損益的账戶而言此策略非常考驗投資者的定力。

另外利差收斂會在2-3交易日內完成,在換券結束後利差有重新走闊風險,需要關注盤面做好及時止盈。根據2018年以來數據統計,新券從切券起至續發前期間平均窗口期43天,期間利差走闊的最大幅度爲10.5bp。2022年期限利差、新老利差、稅率利差等全线壓縮,或表明市場流動性較多,策略容量被擠佔,未來仍需關注做窄新老券利差的盈利空間,若新老利差超過借券成本與時間上的機會成本,可考慮部署策略。



標題:華創證券:活躍券換券對市場的影響

地址:https://www.toxinwen.com/article/10510.html

其他文章